每經記者｜王海慜    每經編輯｜趙云    

11月19日晚間，中金公司（SH601995，前收盤價34.89元，市值1684.00億元）發(fā)布公告稱，公司擬換股吸收合并信達證券（SH601059，前收盤價17.79元，市值 576.93 億元）、東興證券（SH601198，前收盤價13.13元，市值424.42億元）。

上述消息在市場輿論中激起千層浪。市場各方對A股券商板塊預期高漲。

《每日經濟新聞》記者注意到，隨之而來的是，這場史無前例的“三合一”合并案例在券商行業(yè)引發(fā)大量討論。中信證券非銀團隊認為，這次“匯金系”3家券商合并，標志著國資體系通過并購重組“加快建設一流投資銀行”的戰(zhàn)略路線圖正在加速落地。

11月20日，A股券商板塊成交額明顯放量，但全天高開低走，收跌0.5%。

11月21日，A股市場單邊大幅回調，市場逾5000股下跌，滬指跌2.45%失守3900點，創(chuàng)業(yè)板指跌4.02%，科創(chuàng)50跌3.19%。證券板塊同樣跟隨大盤受挫，證券ETF龍頭（560090）大跌3.45%，收長陰線，弱勢“兩連陰”，資金持續(xù)“高切低”涌入證券板塊，證券ETF龍頭（560090）近5日強勢吸金超1億元。

拋開短期行情，此輪行業(yè)供給側結構性改革展現出的提速跡象引人注目。業(yè)內有觀點認為，在2024年以來券商重組密集落地，監(jiān)管部門支持頭部企業(yè)發(fā)展的背景下，未來國資券商加快整合、“強吞弱”漸成主流的趨勢將深刻影響券商板塊的市場格局。

此次合并超出市場預期

11月19日晚間，中金公司發(fā)布公告稱擬換股吸收合并信達證券、東興證券的重磅消息，瞬間點燃市場對券商板塊的樂觀情緒。

首先，市場此前對“匯金系”券商并購重組雖有預期，但主要是圍繞東興證券與信達證券重組，中金公司與銀河證券重組，此次中金公司、信達證券、東興證券三家券商共同整合，為券業(yè)首例，在一定程度上超出市場預期。

其次，本次中金公司一步到位直接吸收合并兩家券商，意味著新公司總資產規(guī)模將達萬億元，凈資產規(guī)模近1750億元，超過申萬宏源和中國銀河，成為“匯金系”旗下最大的證券公司，基本拿到證監(jiān)會此前提出的“2~3家具備國際競爭力投行”的“入場券”，對未來行業(yè)競爭格局將產生深遠影響。

《每日經濟新聞》記者注意到，作為證券行業(yè)供給側結構性改革標桿，上述三家券商業(yè)務各具優(yōu)勢。在東吳證券非銀團隊看來，中金公司在投行業(yè)務、機構業(yè)務、高凈值財富管理業(yè)務方面具有深厚積累，同時在國際業(yè)務方面優(yōu)勢顯著。東興證券過去依托股東中國東方在AMC（資產管理）領域亦積累了不少優(yōu)勢。信達證券在并購重組、大資管業(yè)務方面具有一定優(yōu)勢。此外，中金公司、信達證券、東興證券的營業(yè)網點側重略有不同，中金財富營業(yè)部主要集中在經濟發(fā)達地區(qū)，信達證券和東興證券在遼寧和福建等地具有一定比較優(yōu)勢，通過整合，可以進一步拓展中金財富的網點觸達。

然而11月20日券商板塊的實盤走勢并不算理想，折射出短期市場的謹慎情緒。11月21日，由于A股市場單邊大幅回調，當日券商板塊的實盤走勢也不算理想。

市場觀點認為，這背后存在一定的短線制約因素。首先，此前中金公司整合中投證券的財富管理業(yè)務前后總共耗時4年多，此次三家券商在文化理念、人員調整、業(yè)務剝離等方面的磨合難度更大，協同效應兌現存在不確定性；其次，2025年前三季度券商行業(yè)的業(yè)績已經釋放，市場對利好已部分提前消化，板塊估值也已從歷史底部有所修復。另外，當前市場增量資金更傾向于業(yè)績確定性強的標的，對并購重組這類偏長期邏輯短線追逐意愿不足。

不過，短期波動難以掩蓋行業(yè)集中的中長期趨勢。2024年以來，券商行業(yè)并購重組已進入密集期，國泰君安合并海通證券、國聯證券并購民生證券等案例接踵而至，監(jiān)管層“支持頭部機構通過并購重組提升核心競爭力”的政策導向愈發(fā)明確。

業(yè)內這樣看待本次整合

《每日經濟新聞》記者注意到，11月19日晚間以來，上述史無前例的“三合一”合并案例在券商從業(yè)者群體中引發(fā)了大量討論。

在中信證券非銀團隊看來，如果說國泰海通合并存在為海通紓困的考慮，這次“匯金系”中金與信達、東興的合并，標志著國資體系通過并購重組“加快建設一流投資銀行”的戰(zhàn)略路線圖正在加速落地。

東吳證券非銀團隊則認為，此次“三合一”重組仍是未完待續(xù)，“目前‘匯金系’旗下直接或間接持有多家券商股權，包括中國銀河、中金公司、申萬宏源、中信建投、光大證券、信達證券、東興證券和長城國瑞證券，我們認為未來仍有進一步重組的可能。”

值得一提的是，11月20日有媒體報道稱，上述交易完成后，東興證券、信達證券的法人主體將不再保留，新公司將繼續(xù)沿用“中金公司”的名字。此報道引發(fā)了不少券商人士對行業(yè)“大并小”“強并弱”趨勢的關注。

“我們研究所晨會預計，完成吸收合并后的中金公司，行業(yè)排名將從第9、10名跳躍到4~6名，大券商之間的競爭格局可能會更加激烈。”某頭部券商分支機構負責人向記者表示，“未來小券商的出路可能就是被并購，中小券商的出路就是和中等的券商合并變大，大券商的出路就是在你爭我趕相互競爭的同時，再看看有哪家中小券商價格合適并過來繼續(xù)壯大。”

東吳證券非銀團隊也有類似觀點：“2024年以來，監(jiān)管部門大力推動證券行業(yè)供給側結構性改革、支持頭部券商做強做大，已有多家券商完成重組，包括國聯并民生，國君并海通，西部并國融，國信并萬和，浙商并國都等。我們認為，行業(yè)內的資源整合或將成為券商快速提升規(guī)模與綜合實力的又一重要方式，大型券商通過并購進一步補齊短板，鞏固優(yōu)勢，中小券商通過外延并購有望彎道超車，快速做大，實現規(guī)模效應和業(yè)務互補。”

對于此次超預期的“三合一”重組對行業(yè)的深刻影響，興業(yè)證券非銀團隊坦言：“一方面，并購帶來的行業(yè)供給側結構性改革，推動證券行業(yè)開始走向出清，帶來行業(yè)競爭格局改善，緩解無序的價格競爭對行業(yè)的負面影響；另一方面，中金公司的整合或將牽一發(fā)而動全身，逆水行舟不進則退，或將倒逼此前處于觀望中的券商加速通過并購實現規(guī)模擴張，并購熱潮或將出現。”

盡管11月20日和11月21日券商板塊走勢不及預期，但從中長期角度來說仍然有看多的邏輯。中信證券非銀團隊認為，此次合并最顯著的成效是大幅增強了中金公司的資產負債表，公司總資產將突破萬億元，行業(yè)排名躍居第四，與第三的華泰證券基本看齊。憑借中金公司現有的杠桿能力，此舉為其資產規(guī)模超越華泰進位行業(yè)第三奠定了堅實基礎。與此同時，中金公司此次并購重組表明了中央匯金加速構建國際一流投行的決心，后續(xù)證券行業(yè)圍繞未來5年構建10家引領行業(yè)發(fā)展的綜合性機構，2035年構建2~3家國際一流投行的競爭有望趨于激烈，建議關注“匯金系”內部及關聯機構、具備持續(xù)整合潛力的國資機構以及持續(xù)推進一流投行構建的證券公司。

興業(yè)證券非銀團隊則表示，2025年以來，券商股股價和經營出現顯著背離，盈利創(chuàng)新高的同時股價受制于交易層面的影響，表現相對平淡，短期來看，本次并購短期或將成為啟動行情的重要催化劑；長期來看，需要觀察行業(yè)的供給側出清對未來頭部公司ROE（凈資產收益率）中樞的抬升，從而帶來對應的估值擴張。

封面圖片來源：視覺中國