每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜楊軍    

據(jù)港交所官網(wǎng)，中國(guó)激光行業(yè)首家上市公司、A股“光模塊”焦點(diǎn)個(gè)股之一的華工科技（SZ000988，股價(jià)112.30元，市值1129億元）于4月13日正式向港交所遞交了H股上市申請(qǐng)文件，中信證券為其獨(dú)家保薦人。作為A股市場(chǎng)光模塊與激光設(shè)備領(lǐng)域的代表性企業(yè)，在人工智能算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的行業(yè)需求推動(dòng)下，華工科技的營(yíng)收從2023年的103.1億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2025年的143.55億元，凈利潤(rùn)也實(shí)現(xiàn)了從10.03億元到14.54億元的增長(zhǎng)。

然而，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，華工科技在治理結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)流動(dòng)性與資金分配等方面的具體運(yùn)行指標(biāo)呈現(xiàn)出特定的客觀狀態(tài)。由公司董事長(zhǎng)等核心高管參與的高達(dá)9.8億元的大股東份額私人交易在招股書（申請(qǐng)版本，下同）中被明確列為獨(dú)立于華工科技的“私人安排”。同時(shí)，在營(yíng)收增長(zhǎng)的背景下，公司毛利率連續(xù)3年下降，應(yīng)收賬款與存貨規(guī)模上升，且在負(fù)債比率上升并計(jì)劃通過(guò)本次IPO（首次公開(kāi)募股）募資還債的同時(shí)，公司連續(xù)4年保持大額現(xiàn)金分紅記錄。

核心高管涉9.8億元大股東份額私人安排

2021年，華中科技大學(xué)將其持有的19%華工科技股份轉(zhuǎn)讓給武漢國(guó)恒科技投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱國(guó)恒基金），總代價(jià)約42.9億元。這標(biāo)志著華工科技完成了校企改制。招股書架構(gòu)信息顯示，國(guó)恒基金的普通合伙人包括武漢東湖創(chuàng)新科技投資有限公司等，而其有限合伙人除了國(guó)資背景的產(chǎn)業(yè)基金外，還包括被稱為“潤(rùn)系實(shí)體”的武漢潤(rùn)君達(dá)企業(yè)管理中心（有限合伙）等平臺(tái)。華工科技董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理馬新強(qiáng)擔(dān)任這些潤(rùn)系實(shí)體的普通合伙人，其有限合伙人則包括公司的高級(jí)管理層及核心員工。

招股書披露，2021年5月，潤(rùn)君達(dá)與國(guó)恒基金的若干有限合伙人達(dá)成協(xié)定，規(guī)定如果華工科技在2021年至2023年期間的經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)達(dá)成特定目標(biāo)，潤(rùn)君達(dá)將按原值收購(gòu)其9.8億元的有限合伙人權(quán)益。相關(guān)業(yè)績(jī)目標(biāo)達(dá)成后，馬新強(qiáng)及若干員工于2025年6月成立了新的潤(rùn)系實(shí)體，收購(gòu)了該筆9.8億元的有限合伙人權(quán)益。

圖片來(lái)源：華工科技招股書

此外，國(guó)恒基金最大的有限合伙人武漢國(guó)創(chuàng)創(chuàng)新投資有限公司已同意，在華工科技于2025年至2028年達(dá)成若干業(yè)績(jī)目標(biāo)的前提下，武漢國(guó)創(chuàng)或其指定實(shí)體將于2026年至2029年間收購(gòu)潤(rùn)系實(shí)體持有的有限合伙人權(quán)益。

對(duì)于上述金額高達(dá)近10億元、與華工科技經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)目標(biāo)直接掛鉤的權(quán)益轉(zhuǎn)換與收購(gòu)約定，招股書明確指出，武漢國(guó)創(chuàng)向潤(rùn)系實(shí)體授出的這些權(quán)利，屬于國(guó)恒基金各有限合伙人之間的私人安排，獨(dú)立于華工科技。通過(guò)在上市公司的控股股東基金層面設(shè)立條款，上市公司核心高管及員工的激勵(lì)與退出機(jī)制實(shí)際上在上市公司體系外運(yùn)行。

圖片來(lái)源：華工科技招股書

毛利率連降與高額應(yīng)收賬款攀升

華工科技在招股書中花費(fèi)大量篇幅描繪了人工智能算力光模塊、智能感知以及智能制造等高增長(zhǎng)業(yè)務(wù)的廣闊前景，但財(cái)務(wù)報(bào)表中的盈利質(zhì)量指標(biāo)卻呈現(xiàn)出另一種事實(shí)——在營(yíng)收連年攀升的背后，反映公司核心產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的整體毛利率卻遭遇連續(xù)3年下滑。

財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2023年、2024年和2025年（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期內(nèi)），華工科技的整體毛利率分別為22.5%、21.5%和21.2%。在人工智能光互聯(lián)紅利期與算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的熱潮中，公司未能實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)空間的向上突破，反而遭遇了盈利能力的持續(xù)擠壓。這一趨勢(shì)客觀上印證了公司在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，面臨著嚴(yán)峻的成本轉(zhuǎn)嫁壓力與下游客戶持續(xù)的降價(jià)訴求。

圖片來(lái)源：華工科技招股書

與毛利率下滑同步出現(xiàn)的是公司資產(chǎn)流動(dòng)性的壓力增大——華工科技的營(yíng)收增長(zhǎng)在很大程度上是以積壓巨額應(yīng)收賬款為代價(jià)換來(lái)的。招股書顯示，各報(bào)告期末，公司的應(yīng)收款項(xiàng)凈額分別為37.58億元、49.25億元和43.63億元。特別是在2024年，接近50億元的應(yīng)收賬款規(guī)模占據(jù)當(dāng)年117.09億元總營(yíng)收的42%以上。從增速對(duì)比來(lái)看，2024年公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)13.6%，但同期的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)卻增長(zhǎng)了31%。

圖片來(lái)源：華工科技招股書

從應(yīng)收賬款的賬齡結(jié)構(gòu)來(lái)看，雖然大部分款項(xiàng)集中在一年以內(nèi)，但逾期風(fēng)險(xiǎn)正在逐步累積。2024年末，賬齡在1至2年的應(yīng)收賬款達(dá)到3.29億元，2至3年的達(dá)到5796萬(wàn)元；到了2025年末，1至2年的應(yīng)收賬款進(jìn)一步增加至3.74億元，2至3年的增加至6566萬(wàn)元。龐大的應(yīng)收賬款基數(shù)不僅增加了公司未來(lái)計(jì)提信用減值損失的風(fēng)險(xiǎn)，也直接導(dǎo)致大量的賬面營(yíng)收未能實(shí)質(zhì)性地轉(zhuǎn)化為企業(yè)的可動(dòng)用資金。

圖片來(lái)源：華工科技招股書

除了高企的應(yīng)收賬款，公司的庫(kù)存水平也在攀升。報(bào)告期內(nèi)，華工科技的存貨余額分別為19.09億元、26.21億元和35.81億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別達(dá)到98.4天、90.0天和100.1天。接近44億元的應(yīng)收賬款加上近36億元的存貨，意味著公司有近80億元的資金被沉淀在營(yíng)運(yùn)資本之中。

圖片來(lái)源：華工科技招股書

這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的失衡對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響已經(jīng)直接體現(xiàn)在了現(xiàn)金流數(shù)據(jù)上。2023年，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為13.64億元，而到了營(yíng)收規(guī)模更大的2024年，這一核心指標(biāo)下滑至8.11億元。盡管2025年該指標(biāo)回升至12.35億元，但報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的顯著波動(dòng)，顯現(xiàn)出公司在營(yíng)運(yùn)資金管控的穩(wěn)定性方面仍面臨考驗(yàn)。

圖片來(lái)源：華工科技招股書

此外，作為一家標(biāo)榜技術(shù)驅(qū)動(dòng)的科技企業(yè)，華工科技的研發(fā)投入強(qiáng)度卻在最新財(cái)年出現(xiàn)下滑。2023年與2024年，公司的研發(fā)開(kāi)支占總收入的比例分別為7.8%和8.5%，但到了2025年，盡管研發(fā)絕對(duì)金額達(dá)到10.92億元，其占總收入的比例卻下滑至7.6%。

負(fù)債高企下連年大額現(xiàn)金分紅

記者還注意到，華工科技在向公開(kāi)市場(chǎng)募資的同時(shí)，卻在內(nèi)部進(jìn)行著持續(xù)且規(guī)模龐大的現(xiàn)金分紅。

歷史財(cái)務(wù)資料顯示，華工科技近年來(lái)保持了持續(xù)的大額派息節(jié)奏。2023年3月，公司宣派末期股息1.01億元；2024年3月，公司宣派末期股息1.51億元；2025年4月，公司進(jìn)一步宣派末期股息2.01億元。就在此次遞表前的2026年3月24日，公司再次宣派了高達(dá)2.49億元的末期股息，該筆款項(xiàng)定于2026年6月17日或之前派付。在短短四年間，華工科技累計(jì)向現(xiàn)有股東派發(fā)了超過(guò)7億元的現(xiàn)金紅利。

圖片來(lái)源：華工科技招股書

然而，從財(cái)務(wù)報(bào)表的整體結(jié)構(gòu)來(lái)看，這種對(duì)現(xiàn)有股東的慷慨分配，并非建立在公司資金絕對(duì)充裕、毫無(wú)后顧之憂的基礎(chǔ)之上。相反，華工科技在往績(jī)記錄期間一直背負(fù)著沉重的債務(wù)壓力。各報(bào)告期末，公司的計(jì)息銀行借款規(guī)模分別達(dá)27.14億元、34.79億元和29.93億元。為維持龐大的債務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)，公司每年需要支付高昂的財(cái)務(wù)成本，報(bào)告期內(nèi)的財(cái)務(wù)成本分別達(dá)到9337.6萬(wàn)元、7622.6萬(wàn)元和7982.5萬(wàn)元。

圖片來(lái)源：華工科技招股書

除此之外，為了補(bǔ)充流動(dòng)性，華工科技2025年7月還通過(guò)配售代理發(fā)行了本金總額為10億元的短期應(yīng)付債券。大規(guī)模的舉債與發(fā)債直接推高了公司的整體財(cái)務(wù)杠桿，其負(fù)債比率從2023年的29.7%攀升至2024年的34.2%，并在2025年進(jìn)一步升至36.6%。

圖片來(lái)源：華工科技招股書

在此種高負(fù)債、現(xiàn)金流承壓的背景下，華工科技在招股書的未來(lái)計(jì)劃及募集資金用途章節(jié)中明確列出，此次港股IPO的募集資金凈額中，將有專門的比例用于“償還銀行借款”以及“用作營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途”。

針對(duì)公司核心高管近10億元“私人安排”的利益沖突與合規(guī)性等問(wèn)題，4月15日上午，記者向華工科技證券部郵箱發(fā)送了采訪問(wèn)題，但截至發(fā)稿尚未獲得公司回復(fù)。

封面圖片來(lái)源：每經(jīng)媒資庫(kù)